如果2美元在30天内就赚了1.5元(当然还有借贷成本)，这就是每月75%的回报率，每年800%的回报率！如此高的回报率的秘密隐藏于高达95%~98%的杠杆率(leverage)。当然，这是一切都美好的年代：房价高涨、利率低廉、华尔街大牛市、投资者热情高涨。

　　加息终结“盛宴”

　　然而，盛宴总有曲终人散的时候。房贷公司的冬天骤然而至。

　　自2005年开始，市场环境发生了变化，随着美联储17次加息，美国房地产市场逐步出现降温迹象。在房价停止上涨、利息不断上升的双重打击下，市场出现了逆转。越来越多的次级抵押贷款借款者不堪重负，无力还贷。当这些贷款变成坏账时，危机爆发了。

　　成千上万与次级债相关联的家庭违约并失去抵押的房屋；大量房贷公司的资产受到了坏账的挤压，而由于资产负债表的恶化，他们的银行也收紧了贷款，造成全美超过80家发放次级债的机构现在已经歇业。一些大的贷款机构也陷入困境，比如美国住房抵押贷款投资公司AHM已经申请破产保护，表明延迟支付现象已扩大至信用良好的房屋持有人。美国房屋建筑商也传出巨额亏损的新闻。

　　自美国次级抵押贷款的危机逐渐爆发以来，Impac也举步维艰。7月，Impac裁员20%。8月初宣布不再从事次A级房贷的买卖业务。瑞银集团(UBS)分析师最近毫不留情地把Impac的目标股价降为0。Impac总裁不以为意，奋力做最后一搏。

　　Impac宣布公司有足够的现金，现在能够满足所有银行的保证金要求。Impac还宣布会对其优先股持有者正常分红。Impac还宣布卖出大约10亿美元左右的借款，以获得现金和更好看的资产负债表。不难看出，高杠杆率是把双刃剑，好年头是Impac的赚钱机器，坏年头就成为致命的弱点。

　　尽管Impac作出了多种救市行动，其股价还是不断下跌。郑强的团队已从10多人减为4人。Impac能躲过这次风暴吗？郑强体现了理性的乐观。“Impac的总裁坚信公司的价值，他所拥有的公司股票一股都没有卖。我们都希望公司能够生存下去。”

　　郑强不是第一次身处金融危机和公司破产的边缘。他以前的雇主包括赫赫有名的美国安然公司。虽然在安然破产之前他就已经离开了，但是他对那种大厦将倾、风暴将至的市场恐慌还是有着切身的体会。

　　“大概是因为我在安然的经历，或是我自身的职业训练，因此我预感到了市场逆转的风险，而且早在2005年就在公司内部提了出来，可惜没有被采纳。”郑强很是惋惜。

　　风险，风险，风险！风险的意识可谓无处不在。但好年头的赚钱欲望可能更加强烈。郑强说Impac的房贷业务主要存在两个风险。首先是利率风险。在大宗房贷被打包加工的30~45天内，利率的变化会导致房贷价值的变化。这个风险有办法对付，房贷公司普遍采用利率互换来对冲。但更大的风险是违约风险，如果在30~45天内，市场认为房贷的违约风险增大，那么向华尔街出售的债券价格就会大跌(这恰恰是目前危机爆发的原因)。郑强的模型估计，违约风险每增加1%，他们的房贷债券价值就会下跌12%。

　　可是市场还没有什么有效的工具来对冲违约风险，因为违约风险很难精确衡量。但是，郑强还是注意到了市场上的一种对冲工具，叫信用违约对冲(Credit Default Swap, CDS)。CDS是由一方向另一方提供的第三方信用违约的保险，实际上是个或许发生的卖空期权(contingent put)。郑强多次向管理层提出要注意违约风险，并提出利用CDS来对冲。他还邀请CDS的做市商，比如高盛，来公司作演讲宣传，但最终没有通过。郑强还清楚地记得当时公司里一位交易员极力反对时说的话：“公司不用CDS就赚了那么多钱，我们总应该做对了什么吧！”

　　虽然意识到了他们的次A级房贷的违约风险越来越大，Impac也希望能够投资更高资质的房贷。但是挣大钱的诱惑如此之大，Impac无法更快采取行动，也不愿进行对冲，因为这会导致利润率降低。Impac自此失去了在风暴来临之前，改善房贷结构的机会。

　　如今，风暴愈演愈烈，每天都有投资者遭受巨大损失的消息传出。股票市场似乎总在等着“另一只靴子的掉落”。在掉落之前，市场处于短暂的平静；一旦从世界的某个角落传出投资者受损的消息，整个股市就会剧烈震荡。

　　郑强认为目前公布的消息可能还只是全球损失的20%，因为那些更加复杂、多次打包的房贷债券被各种投资机构大量购买。私人对冲基金也贷款买入，进一步提高了杠杆率。这些私人基金的损失还有待公之于众。

　　没有公布受损消息的还有中国的商业银行。据报道，中行、工商银行、建设银行的投资账簿中都有美国次级抵押贷款的组合，虽然可能总量不大，但它们如何进行风险管理还是值得我们关注。

　　警示房价下跌的风险

　　由于中国的资本市场还相对独立，次级抵押贷款对中国金融市场的影响可能还仅仅局限于中国商业银行的投资。美国次级抵押贷款的危机对我们中国的借鉴意义又有什么呢？郑强似乎对这个问题早就深思熟虑。

　　中国高速增长的房地产市场有可能从这次危机中学得一些东西。房屋是个很特殊的商品：非常具体、非常本地化、流动性很差、房价的波动性非常大。房价总有一天会停止上升，甚至会下跌。那时候，中国的银行会集聚很多坏账。

　　在美国，由于二级市场起到了信号作用，这样的危机可能被及时发现，投资者也能够和购房者共同承担损失，因此虽

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